核心觀點

(資料圖)

我們認為當前處在新一輪結構牛市早期，市場無系統風險但挑戰在于結構的分化。展望二季度，市場核心看點在于，基本面線索驅動AI 迎來主升段初期。

前言：聚焦AI 基本面線索發酵

前期我們在《從心動到風動：AI 引領TMT 迎主升段初期》中指出，站在當前我們認為人工智能引領TMT 進入了主升段初期，此時指數上行斜率放緩，但基本面線索驅動明星股展開上漲。結合智能手機和新能源汽車先上游再應用的發展規律，對人工智能而言，重點關注以數據鏈、大模型、算力鏈為代表的基本面線索。

結合市場，近期在光模塊訂單增加、部分芯片漲價下，相關領域明星股超額收益顯現，這恰恰是主升段初期的核心特征。

復盤：基本面驅動主升段展開

為了更好地感知主升行情初期的特征，我們選取了每輪牛市中產業主線的代表性指數進行復盤觀察。以史為鑒，A 股在庫存周期主導下存在規律性的3-4 年牛熊周期，一方面，每輪牛市轉折向上的時點往往在12 月或1 月；另一方面，每輪牛市都存在清晰的產業主線。

具體來看，2005 年至2007 年牛市于2005 年12 月轉折向上，2009 年至2010 年牛市于2008 年12 月轉折向上，2013 年至2015 年牛市于2012 年12 月轉折向上，2016 年至2017 年牛市于2016 年1 月轉折向上，2019 年至2021 年牛市于2019 年1 月轉折向上。

針對每輪牛市的產業主線，2005 年至2007 年是重工業繁榮，2009 年至2010 年是智能手機滲透，2013 年至2015 年是互聯網應用爆發，2016 年至2017 年是大消費繁榮，2019 年至2021 年受益于產業發展多元化，則涵蓋大消費、半導體、新能源。

進一步細化到節奏，每一輪牛市的產業主線往往在Q2 附近轉向基本面線索驅動的主升行情。比如2006 年Q2 大宗商品上漲驅動資源股主升行情，2009 年Q2智能手機滲透提升驅動消費電子主升行情，2013 年Q2 手游數據提升驅動游戲主升行情，2016 年Q2 白酒中觀數據驅動大消費主升行情，2019 年Q2 國產替代進展驅動半導體主升行情。

為了更好地感知主升行情初期的特征，我們選取了每輪牛市中產業主線的代表性指數進行復盤觀察。具體來看，重工業選取有色金屬指數、智能手機選取電子指數、互聯網應用選取傳媒指數、大消費選取食品飲料指數、國產替代選取半導體指數。繼而分析每輪結構牛市中產業背景、盈利變化、估值變化、基金持倉等。

站在當前，我們認為人工智能是今年主線，以數據、大模型、算力為代表的基礎設施環節有望率先爆發，目前人工智能已經開始轉向基本面線索驅動的主升行情，指數上行斜率放緩但基本面線索驅動明星股超額收益顯著。

風險提示

人工智能產業進展低于預期；美國通脹持續超超預期或美國經濟顯著回落；歷史統計規律的有效性下降。